每經(jīng)記者｜任飛    每經(jīng)編輯｜彭水萍    

近日，債券市場持續(xù)出現(xiàn)反彈，但上周的表現(xiàn)讓投資人開始擔(dān)心流動性變?nèi)?。體現(xiàn)在不同類型的債券表現(xiàn)上，長端債券的利率下行受到阻力，這也使得短債基金的頭部業(yè)績強于長債基金。在業(yè)內(nèi)看來，流動性邊際收斂和長端供給博弈仍是目前債市交易的主要邏輯，但長端更容易出現(xiàn)階段性擾動，需要投資人注意風(fēng)險。

各類型債券利率下行遇阻，長端債券壓力更加明顯

上周（4月20日～4月26日），債券市場整體由前期單邊下行轉(zhuǎn)向震蕩整理，收益率曲線變化不大。從不同類型債券收益表現(xiàn)來看，短端利率在資金面尚未實質(zhì)轉(zhuǎn)緊的支撐下仍相對偏強，長端和超長端則在前期快速下行后逐步進(jìn)入阻力區(qū)間。

具體來看，4月24日，1年、10年和30年國債收益率分別位于1.14%、1.76%和2.25%附近，較4月17日相比，短端利率仍有小幅下行，但10年和30年整體以震蕩為主，市場情緒已較前期有所降溫。

有分析認(rèn)為，上周市場情緒邊際轉(zhuǎn)弱，核心變化主要來自流動性預(yù)期、新券定價錨和機構(gòu)行為三方面。西南證券的研報分析指出，資金面雖然仍未進(jìn)入趨勢性收緊階段，但央行公開市場操作邊際回籠疊加月末、跨節(jié)等時點因素，使得資金利率繼續(xù)顯著低于政策利率的狀態(tài)較難持續(xù)，市場開始交易資金利率向7天OMO政策利率附近回歸。

特別需要注意的是，由于前期長端和超長端行情中，非銀機構(gòu)通過低成本杠桿增配久期資產(chǎn)的特征較為明顯，因此流動性邊際收斂對Carry資金的約束更強，也更容易壓制長端交易情緒。

此外，4月24日新發(fā)30年特別國債中標(biāo)利率為2.2%，邊際倍數(shù)相對偏低，短期內(nèi)可能成為30年國債的重要定價錨。前述觀點認(rèn)為，新券發(fā)行利率低于二級市場水平，意味著中標(biāo)資金短期存在一定浮虧壓力；2.2%附近也會成為市場繼續(xù)向下突破時需要消化的高持倉成本位置，因此對超長端利率進(jìn)一步下行形成階段性阻力。

從機構(gòu)行為來看，銀行系資金仍偏謹(jǐn)慎，大行買盤主要集中在5年以內(nèi)國債、地方債和5～10年地方債，同時繼續(xù)減持10年以上國債和地方債；中小行賣出壓力明顯抬升，重點減持5～10年政金債及各期限國債，體現(xiàn)前期建倉后的止盈思路。

短債基金頭部業(yè)績強勁，投資策略仍可關(guān)注長端資產(chǎn)

從上周的債券基金表現(xiàn)來看，短債基金的頭部業(yè)績突出。特別是長城嘉峪六個月A，單周業(yè)績達(dá)到0.81%，超過長債基金同期業(yè)績最好的格林泓遠(yuǎn)A。此外，從整體表現(xiàn)來看，長債基金的平均業(yè)績也不及短債基金。

不過，這并非長債缺乏投資價值，在業(yè)內(nèi)看來，保險雖然繼續(xù)偏好10年以上地方債，但卻在持續(xù)減持10年以上國債；基金和券商等交易型非銀則仍是長端買盤主力，反映當(dāng)前行情仍更多依賴交易盤推動，而非配置盤系統(tǒng)性回歸。

展望后市，債市交易主線或?qū)⒗^續(xù)圍繞“流動性邊際收斂+長端供給博弈”兩條線索展開。短端方面，雖然當(dāng)前資金面已較前期有所收斂，央行公開市場操作階段性回籠流動性疊加月末和假期因素，可能推動資金利率逐步向政策利率回歸，短端利率單邊下行空間已明顯收窄。

不過，本輪資金收斂更多是從前期過度寬松狀態(tài)回到政策利率中樞附近，并不意味著流動性環(huán)境快速轉(zhuǎn)緊，因此對3-5年中短久期資產(chǎn)的沖擊相對可控。

諾安基金分析指出，考慮到資金利率已處于歷史較低分位，與政策利率形成倒掛，資金面邊際收斂的壓力或許正在累積，若央行持續(xù)回籠流動性、政府債供給放量疊加稅期擾動等，資金利率向上回歸中樞，短端快速上行而長端相對穩(wěn)定，可能形成“熊平”的曲線形態(tài)。

如果考慮到通脹回升的壓力和市場風(fēng)險偏好的變化，央行降準(zhǔn)降息的空間將有所收窄，交易盤對超長債的止盈壓力或逐步顯現(xiàn)，可能進(jìn)一步加劇曲線形態(tài)的“熊陡”演繹。

上周各類公募債基頭部業(yè)績產(chǎn)品統(tǒng)計（來源：Wind）

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