每經(jīng)記者｜王琳    每經(jīng)編輯｜張益銘    

繼希迪智駕順利登陸港股市場之后，又一家無人駕駛礦卡廠商上海伯鐳智能科技股份有限公司（以下簡稱伯鐳科技）正沖擊港交所IPO（首次公開募股）。

記者注意到，伯鐳科技在業(yè)務經(jīng)營上有著一套以股權撬動業(yè)務資源的“方法論”，一方面，國家電力投資集團有限公司（以下簡稱國家電投）持股公司以低價入股伯鐳科技，通過“捆綁”國家電投，國家電投旗下多家公司在報告期內(nèi)（2023年至2025年前三季度，下同）也扮演起了伯鐳科技大客戶和大供應商的角色。

另一方面，伯鐳科技單一最大股東集團成員以低價向中關村科技租賃旗下公司轉讓伯鐳科技股權，進而通過與中關村科技租賃成立合資平臺的方式鎖定終端市場需求。在2023年和2024年，關聯(lián)交易金額占到了伯鐳科技收入的近七成和近四成。

即便如此，伯鐳科技在報告期內(nèi)仍未實現(xiàn)盈利，其在報告期內(nèi)對第一大客戶和第一大供應商的較大依賴性、前五大客戶變動較大等情況，也給公司業(yè)績可持續(xù)性蒙上了陰影。

對第一大客戶和供應商存依賴，前五大客戶變動較大

根據(jù)招股書，伯鐳科技是一家電動自動駕駛礦卡及自動駕駛礦卡解決方案的提供商。具體來看，圍繞無人礦山運輸這一核心，伯鐳科技構建了三大協(xié)同業(yè)務板塊，包括智車、智礦和智運。其中，智車業(yè)務是指在封閉場景下電動自動駕駛礦卡的銷售，該業(yè)務也是報告期內(nèi)伯鐳科技最大的收入來源，收入占比持續(xù)保持在八成以上。

在2024年，按照出貨量及收入計，伯鐳科技號稱是全球最大的電動自動駕駛礦卡提供商；按出貨量計，伯鐳科技則號稱是中國第二大無人駕駛礦卡解決方案提供商。不過，在收入逐步提升的過程中，伯鐳科技卻仍未實現(xiàn)盈利。2023年、2024年和2025年前三季度，伯鐳科技的營業(yè)收入分別為0.70億元、1.71億元和3.15億元，凈虧損分別為3247.9萬元、6098.6萬元和5860.0萬元。

與此同時，伯鐳科技還面臨主要客戶集中的風險。2023年、2024年和2025年前三季度，伯鐳科技對前五大客戶的總收入占公司整體收入的91.5%、96.1%和97.7%，其中對第一大客戶的收入占公司整體收入的70.4%、37.9%和65.0%。伯鐳科技則表示，公司的收入集中水平符合行業(yè)規(guī)范。

記者注意到，2023年、2024年和2025年上半年，作為伯鐳科技的同行業(yè)可比公司，希迪智駕對前五大客戶的總收入占公司整體收入的64.1%、80.0%和94.1%，對第一大客戶的收入占公司整體收入的31.2%、37.4%和46.7%，尤其是對第一大客戶的依賴性遠低于伯鐳科技。

值得一提的是，2023年和2024年，客戶—供應商群A分別成為伯鐳科技的第一大客戶和第二大客戶，伯鐳科技對其的銷售金額分別為4899.37萬元和6323.40萬元，但到了2025年前三季度，客戶—供應商群A已從伯鐳科技的前五大客戶中消失。而且，伯鐳科技在報告期內(nèi)各年/期的第一大客戶都是在當年/期才首次成為公司客戶，其2025年前三季度第一大客戶F甚至是在2025年當年才成立。伯鐳科技還給了2024年第一大客戶D“五年內(nèi)到期的每月分期付款”條件，給了2025年前三季度第三大客戶G“36個月每月分期付款”的條件。這些也為伯鐳科技的經(jīng)營業(yè)績可持續(xù)性帶來了挑戰(zhàn)。

伯鐳科技的前五大供應商也存在不同程度的類似情況。例如，2023年、2024年和2025年前三季度，伯鐳科技對其前五大供應商的采購額之和占公司總采購額的比例分別為74.4%、80.6%和84.3%，對其第一大供應商的采購額占公司總采購額的36.0%、46.5%和64.7%。伯鐳科技在2023年的第一大供應商A和第四大供應商B、在2024年的第三大供應商D和第四大供應商E，以及2025年前三季度的第三大供應商G都是在當年/期首次成為伯鐳科技的供應商。

此外，伯鐳科技在2024年前三季度以及2024年全年的收入分別約為3430萬元和1.71億元，表明其占比近八成的收入確認于2024年第四季度。伯鐳科技表示，根據(jù)灼識咨詢的資料，自動駕駛礦卡解決方案行業(yè)的收入確認存在周期性波動，往往集中于下半年。不過，希迪智駕在2024年上半年和2024年全年的收入分別為2.58億元和4.10億元，也就是說，其在2024年下半年的收入占全年收入的比例僅為37.07%。

國家電投持股公司一邊低價入股伯鐳科技，一邊扮演大客戶和供應商角色

事實上，從經(jīng)營業(yè)績的可持續(xù)性來看，伯鐳科技不僅對于其在報告期內(nèi)變動較大的前五大客戶和供應商存在較大依賴性，其經(jīng)營業(yè)績也在一定程度上與國家電投進行了“捆綁”。

2023年、2024年和2025年前三季度，客戶—供應商群B一直是伯鐳科技的前五大客戶之一，伯鐳科技向其銷售智運解決方案，銷售金額分別約為340萬元、1060萬元和1250萬元，分別占公司同期收入的4.8%、6.2%和4.0%；客戶—供應商群B同時也一直是伯鐳科技的前五大供應商之一，伯鐳科技向其采購電池、電池租賃、電池充電及更換服務，采購金額分別為1040萬元、5090萬元和680萬元，分別占同期公司總采購額的8.9%、16.8%和2.1%。

招股書顯示，客戶—供應商群B包括客戶—供應商B及其附屬公司客戶—供應商B1和客戶—供應商B2?？蛻簟藼在2020年成立于上海，注冊資本約為4.42億元。國家電投在伯鐳科技的前投資者融和智駕及融和海川中擁有權益，同時擁有客戶—供應商B低于30%的股權。

2021年，融和智駕、融和海川和綠舟投資總共以3800萬元認購伯鐳科技的新增股份，融和智駕、融和海川進而分別擁有了伯鐳科技5.30%和0.58%的股份。也就是說，國家電投同時是伯鐳科技的間接股東，以及伯鐳科技大客戶客戶—供應商B的（間接）股東。值得一提的是，融和智駕、融和海川對伯鐳科技新增股份的認購價為3.60元/股，而與他們在同一個月簽署增資協(xié)議的漢理基金的增資價格卻是4.38元/股。

與此同時，國家電投還擁有伯鐳科技2023年和2024年第五大供應商C低于30%的股權，擁有伯鐳科技2025年前三季度第二大供應商F低于30%的股權，以及間接持有伯鐳科技2025年前三季度第三大供應商G的股份。

此外，2023年、2024年和2025年前三季度，客戶—供應商群C一直是伯鐳科技的前五大供應商之一，伯鐳科技向其采購智車車輛底盤平臺及無動力車身，采購金額分別約為2010萬元、1.41億元和2.06億元，分別占公司當期總采購額的17.3%、46.5%和64.7%。同期，伯鐳科技向客戶—供應商群C銷售智運解決方案，銷售金額分別約為220萬元、1960萬元和2.7萬元，分別占公司當期收入的3.2%、11.5%和零。

招股書顯示，同力股份為伯鐳科技前投資者，同時其也全資擁有客戶—供應商C。在IPO前夕的2025年11月，同力股份以3000萬元認購了伯鐳科技的增資，借此獲得了伯鐳科技1.13%股份。

以合資平臺鎖定市場需求，關聯(lián)交易貢獻重要收入來源

伯鐳科技還通過與下游租賃公司成立合資企業(yè)，甚至是進行關聯(lián)交易的方式，來鎖定終端市場需求，提升公司收入。

2025年12月，伯鐳科技董事長胡心怡和上海昱署企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱上海昱署）簽署股權轉讓協(xié)議，分別以1700萬元和300萬元的價格向天津中發(fā)天開海河中諾創(chuàng)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱中關村中諾）轉讓伯鐳科技11.97萬元和2.11萬元注冊資本，中關村中諾因此獲得了伯鐳科技1%的股份。

記者注意到，上述股份轉讓價格為14.20元/股，而在該股權轉讓前后進行的伯鐳科技增資中，增資價格均為18.88元/股。那么，為何胡心怡和上海昱署要以相對低價向中關村中諾轉讓所持伯鐳科技股份呢？《每日經(jīng)濟新聞》記者于3月16日向伯鐳科技發(fā)去采訪函，但截至發(fā)稿，尚未收到回復。

根據(jù)招股書，胡心怡是伯鐳科技的單一最大股東集團成員，同時擔任公司董事長、CEO（首席執(zhí)行官）、執(zhí)行董事。天眼查顯示，胡心怡也是上海昱署的執(zhí)行事務合伙人，還持有上海昱署99.66%的合伙份額。

招股書顯示，中關村中諾成立于2025年12月1日，其執(zhí)行事務合伙人之一的北京中諾同創(chuàng)投資基金管理有限公司為港股上市公司中關村科技租賃的全資附屬公司。天眼查顯示，中關村科技租賃還是中關村中諾的第一大出資合伙人，出資比例為26.77%。

值得一提的是，伯鐳科技在招股書中披露，為拓展下游業(yè)務及降低風險，公司旨在與采礦服務商、礦主及租賃公司推進合資經(jīng)營模式。例如，同樣在2025年，伯鐳科技根據(jù)三年戰(zhàn)略合作協(xié)議與中關村科技租賃成立合資平臺。伯鐳科技表示，透過該合資平臺，能夠利用中關村專業(yè)的租賃經(jīng)驗來優(yōu)化公司的輕資產(chǎn)運營模式。此輕資產(chǎn)運營策略不僅能保障穩(wěn)定的車輛采購量，幫助公司深入洞悉客戶的運營難題，也能讓公司切入利潤空間更高的運營環(huán)節(jié)，同時規(guī)避與建立及維護完全自有車隊相關的巨大風險及資本支出。

在伯鐳科技的智車業(yè)務中，商業(yè)模式之一就是伯鐳科技將智車銷售給租賃公司，隨后租賃公司以固定期限租賃安排將車輛出租給終端客戶。

也就是說，伯鐳科技與中關村科技租賃成立合資平臺來開展公司的業(yè)務銷售，同時伯鐳科技單一最大股東集團成員在其IPO前夕向中關村科技租賃旗下的中關村中諾低價轉讓了公司股權。

招股書還顯示，伯鐳科技在報告期內(nèi)有著規(guī)模不小的關聯(lián)方交易，其在2023年和2024年分別向聯(lián)營公司銷售貨品4771.1萬元和6323.4萬元，分別占當年公司收入的68.58%和37.01%。

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