每經(jīng)記者｜黃宗彥    每經(jīng)編輯｜吳永久    

11月18日，停牌多日的亞星化學(xué)（600319.SH）攜重大資產(chǎn)重組預(yù)案復(fù)牌，股價(jià)經(jīng)歷 “兩連板”后震蕩調(diào)整，而在此之前，公司股價(jià)已從年初至停牌日累計(jì)上漲85.42%，與2025年前三季度1.44億元的凈利潤(rùn)虧損形成反差。

每經(jīng)資本眼專(zhuān)欄記者注意到，在本次重組中，亞星化學(xué)擬以“發(fā)行股份+支付現(xiàn)金”方式收購(gòu)山東天一化學(xué)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)天一化學(xué)）100%股權(quán)，并同步推進(jìn)配套融資，非公開(kāi)發(fā)行價(jià)定為5.83元/股，但截至預(yù)案簽署日，標(biāo)的資產(chǎn)審計(jì)、評(píng)估尚未完成，最終交易價(jià)格仍未敲定。

值得關(guān)注的是，天一化學(xué)第二大股東是魯信創(chuàng)投全資子公司山東省高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)山東高新投），其在天一化學(xué)啟動(dòng)IPO輔導(dǎo)時(shí)公開(kāi)轉(zhuǎn)讓了公司部分股權(quán)，4個(gè)受讓方均與魯信創(chuàng)投有一定關(guān)聯(lián)。并且，山東高新投與這4個(gè)受讓方也為本次亞星化學(xué)并購(gòu)案的交易方。

此外，在山東高新投轉(zhuǎn)讓了天一化學(xué)部分股權(quán)后，天一化學(xué)的業(yè)績(jī)出現(xiàn)“大變臉”：2021年公司實(shí)現(xiàn)2.4億元的凈利潤(rùn)，2022年前7個(gè)月凈利潤(rùn)也超過(guò)2億元，但是到2023年凈利潤(rùn)僅剩0.54億元（未經(jīng)審計(jì)），并且直到2025年上半年業(yè)績(jī)也未回到當(dāng)年水平，半年凈利潤(rùn)只有0.34億元（未經(jīng)審計(jì)）。

對(duì)于業(yè)績(jī)持續(xù)承壓的亞星化學(xué)而言，這場(chǎng)收購(gòu)能否助其擺脫虧損泥潭，仍待時(shí)間檢驗(yàn)，而標(biāo)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性、交易細(xì)節(jié)落地等問(wèn)題也成為市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)。

亞星化學(xué)擬收購(gòu)天一化學(xué)：價(jià)格未定，股價(jià)走出“過(guò)山車(chē)”行情

11月18日，停牌多日的亞星化學(xué)攜重大資產(chǎn)重組預(yù)案復(fù)牌，隨后收獲2個(gè)漲停，在漲停開(kāi)板后連續(xù)下跌，三個(gè)交易日累計(jì)下跌20.89%，如“過(guò)山車(chē)”走勢(shì)。目前公司股價(jià)已跌回公告前價(jià)格：截至11月24日，公司股價(jià)收于8.52元/股。

每經(jīng)資本眼專(zhuān)欄記者注意到，早在本次并購(gòu)案公布之前，亞星化學(xué)的股價(jià)就已有不小漲幅。從今年首個(gè)交易日到11月4日公司宣布停牌，股價(jià)累計(jì)上漲85.42%。值得注意的是，公司今年業(yè)績(jī)持續(xù)走低，前三季度凈利潤(rùn)累計(jì)虧損1.44億元，而前三個(gè)季度單季度分別虧損4605萬(wàn)元、5049萬(wàn)元和4739萬(wàn)元。

在公司業(yè)績(jī)未改善以及沒(méi)有任何資本運(yùn)作的情況下，股價(jià)卻一路上行，如今又在股價(jià)高位拋出重組消息后，股價(jià)一度連續(xù)漲停。

而市場(chǎng)之所以對(duì)這起并購(gòu)案趨之若鶩，主要來(lái)源于對(duì)亞星化學(xué)擬并購(gòu)標(biāo)的的未來(lái)預(yù)期。

亞星化學(xué)在公告中提到，引入天一化學(xué)后公司將新增溴系列精細(xì)化工產(chǎn)品，包括四溴雙酚A、溴化環(huán)氧樹(shù)脂、溴化聚苯乙烯、十溴二苯乙烷、氫溴酸等，以及標(biāo)的公司新材料板塊、鉀鹽板塊、膜材料板塊的各項(xiàng)產(chǎn)品。“標(biāo)的資產(chǎn)注入上市公司后，借助資本市場(chǎng)持續(xù)提升盈利能力和核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。”亞星化學(xué)如是描述。

至于本次并購(gòu)方案的細(xì)節(jié)，交易預(yù)案披露，亞星化學(xué)擬采用“發(fā)行股份+支付現(xiàn)金”的組合方式，收購(gòu)天一控股等24名股東合計(jì)持有的天一化學(xué)100%股權(quán)；與此同時(shí)，上市公司同步推進(jìn)配套融資計(jì)劃，擬向包括控股股東在內(nèi)、不超過(guò)35名符合條件的特定投資者發(fā)行股份，募集本次交易所需配套資金，發(fā)行價(jià)為5.83元/股。

值得一提的是，預(yù)案同時(shí)明確，截至本預(yù)案簽署日，本次交易涉及的標(biāo)的資產(chǎn)審計(jì)、評(píng)估及盡職調(diào)查工作尚未全部完成，天一化學(xué)100%股權(quán)對(duì)應(yīng)的最終交易價(jià)格尚未敲定。不過(guò)，亞星化學(xué)強(qiáng)調(diào)，收購(gòu)與募集資金成功與否無(wú)關(guān)。

IPO折戟與股權(quán)出讓背后：天一化學(xué)業(yè)績(jī)?cè)?jīng)“大變臉”

從表面上看，這是一場(chǎng)常見(jiàn)的基礎(chǔ)化工企業(yè)收購(gòu)精細(xì)化工龍頭的產(chǎn)業(yè)整合。但掀開(kāi)天一化學(xué)的履歷，卻能發(fā)現(xiàn)其背后還蘊(yùn)含一段股權(quán)流轉(zhuǎn)的曲折往事，以及一場(chǎng)戛然而止的IPO。

時(shí)間拉回2022年11月份，據(jù)媒體報(bào)道，彼時(shí)天一化學(xué)啟動(dòng)了IPO輔導(dǎo)，擬獨(dú)立沖擊資本市場(chǎng)。幾乎在同一時(shí)間節(jié)點(diǎn)，魯信創(chuàng)投（600783.SH）發(fā)布公告稱(chēng)，全資子公司山東高新投擬公開(kāi)轉(zhuǎn)讓所持天一化學(xué)部分股權(quán)，而山東高新投當(dāng)時(shí)正是天一化學(xué)第二大股東。

據(jù)股權(quán)轉(zhuǎn)讓公告顯示，山東高新投擬在山東金融資產(chǎn)交易中心公開(kāi)掛牌轉(zhuǎn)讓所持有的天一化學(xué)不超過(guò)14%股權(quán)，對(duì)應(yīng)股份不超過(guò)1306萬(wàn)股。而山東高新投共持有天一化學(xué)1824.82萬(wàn)股，占總股本19.57%，此次轉(zhuǎn)讓方案拿出了近乎其七成股權(quán)。

公告顯示，轉(zhuǎn)讓的掛牌底價(jià)為23.8元/股，對(duì)應(yīng)估值約22億元，定價(jià)依據(jù)是收益法評(píng)估結(jié)果——截至2022年7月31日，天一化學(xué)經(jīng)收益法評(píng)估的股東全部權(quán)益價(jià)值為22.19億元，較賬面凈資產(chǎn)增值103.16%。最終，有4家機(jī)合計(jì)買(mǎi)入530.76萬(wàn)股，以掛牌底價(jià)成交，成交金額為1.26億元。其余775.24萬(wàn)股則沒(méi)有成功出讓。

這4家機(jī)構(gòu)分別是：鳴汐股權(quán)投資基金（海南）合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)鳴汐基金）受讓63.03萬(wàn)股、魯信歷金數(shù)經(jīng)（濟(jì)南）股權(quán)投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)歷金基金）受讓93.26萬(wàn)股、成都魯信菁蓉貳期創(chuàng)業(yè)投資中心（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)菁蓉貳期基金）受讓188萬(wàn)股、安徽魯信皖禾科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)股權(quán)投資基金（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)皖禾基金）受讓186.47萬(wàn)股。

每經(jīng)資本眼專(zhuān)欄記者發(fā)現(xiàn)，根據(jù)魯信創(chuàng)投2022年12月30日發(fā)布的公告顯示，上述接盤(pán)的4家機(jī)構(gòu)，均與魯信創(chuàng)投有著直接或間接的關(guān)聯(lián)。

鳴汐基金的有限合伙人之一是青島魯信經(jīng)始私募股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙），而青島魯信經(jīng)始作為山東高新投管理的基金，持有鳴汐基金15%的有限合伙人份額。

菁蓉貳期基金的管理人成都魯信菁蓉股權(quán)投資基金管理有限公司是魯信創(chuàng)投的參股子公司，山東高新投持有其35%股份，魯信創(chuàng)投副總經(jīng)理邱方先生為魯信菁蓉管理公司董事長(zhǎng)、法定代表人。

同樣，皖禾基金管理人安徽魯信私募股權(quán)投資基金管理有限公司也是魯信創(chuàng)投參股子公司，山東高新投持有安徽魯信管理公司25%股權(quán)，魯信創(chuàng)投副總經(jīng)理于暉為安徽魯信管理公司董事長(zhǎng)、法定代表人。山東高新投持有皖禾基金25%的基金份額。

歷金基金管理人西藏泓信創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司是魯信創(chuàng)投參股子公司，山東高新投持有西藏泓信45%股權(quán)，彼時(shí)的公司董事會(huì)秘書(shū)王晶女士為西藏泓信董事長(zhǎng)、法定代表人。山東高新投持有歷金基金49%的基金份額。

簡(jiǎn)言之，山東高新投第一次轉(zhuǎn)讓天一化學(xué)股權(quán)，其全資控股股東魯信創(chuàng)投應(yīng)該是深度操盤(pán)。而山東高新投目前持有的14.41%天一化學(xué)股權(quán)，也將在本次重大資產(chǎn)重組中攜手上述4家機(jī)構(gòu)一并出手。

從賬面來(lái)看，2022年即便沒(méi)有完成轉(zhuǎn)讓方案中的全部股權(quán)，山東高新投獲得的收益仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)2008年3月對(duì)天一化學(xué)2500萬(wàn)元的增資。魯信創(chuàng)投2022年12月30日公告稱(chēng)，經(jīng)公司財(cái)務(wù)部門(mén)初步測(cè)算，預(yù)計(jì)本次交易對(duì)公司2022年利潤(rùn)影響為實(shí)現(xiàn)股權(quán)處置收益7448萬(wàn)元。

要按當(dāng)時(shí)天一化學(xué)亮眼的業(yè)績(jī)來(lái)看，所對(duì)應(yīng)的股權(quán)價(jià)值也較為合理：2021年天一化學(xué)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收16.38億元、凈利潤(rùn)2.4億元；2022年1~7月公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收11.78億元、凈利潤(rùn)2.27億元，7個(gè)月盈利已接近2021年全年水平。

值得注意的是，此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，天一化學(xué)就發(fā)生眾多意想不到的變化。據(jù)多家媒體報(bào)道，2023年11月天一化學(xué)的IPO輔導(dǎo)戛然而止，同時(shí)2023年公司業(yè)績(jī)上演“大變臉”：本次重大資產(chǎn)重組預(yù)案顯示，天一化學(xué)2023年未經(jīng)審計(jì)的凈利潤(rùn)僅為0.54億元，2024年又增至0.71億元，2025年上半年為0.34億元，從數(shù)據(jù)上相較2021年和2022年的盈利水平有大幅下滑。

圖片來(lái)源：天一化學(xué)官網(wǎng)截圖

截至2025年11月20日，天一化學(xué)官網(wǎng)還留有關(guān)于IPO的信息描述：“目前已簽訂券商并開(kāi)展上市前期的準(zhǔn)備工作”。

每經(jīng)資本眼記者就天一化學(xué)業(yè)績(jī)變臉的相關(guān)問(wèn)題撥打魯信創(chuàng)投董秘辦電話，接線人員稱(chēng)公司接受媒體采訪的流程是需要將采訪提綱發(fā)送至公司郵箱，然后等待回復(fù)。而截至發(fā)稿，記者未收到魯信創(chuàng)投郵件回復(fù)。

亞星化學(xué)造血能力不足，年內(nèi)扭虧壓力仍然較大

接手這樣一位業(yè)績(jī)“褪色”的“隱形冠軍”，究竟能為亞星化學(xué)帶來(lái)什么？或許可以從天一化學(xué)所處行業(yè)現(xiàn)狀與公司自身經(jīng)營(yíng)兩方面一窺究竟。

先看天一化學(xué)的核心業(yè)務(wù)的行業(yè)現(xiàn)狀。天一化學(xué)主營(yíng)業(yè)務(wù)主要涵蓋四大板塊，分別是溴系阻燃劑業(yè)務(wù)、新材料業(yè)務(wù)、鉀鹽業(yè)務(wù)和膜材料業(yè)務(wù)。亞星化學(xué)在公告中介紹，天一化學(xué)的核心產(chǎn)品溴系阻燃劑擁有國(guó)內(nèi)最大的產(chǎn)能和產(chǎn)量，其四溴雙酚A、十溴二苯乙烷等產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率超過(guò)50%，部分水性功能單體在國(guó)際市場(chǎng)占有率高達(dá)70%以上，是細(xì)分領(lǐng)域的“隱形冠軍”。

其中，溴系阻燃劑用途廣泛，產(chǎn)品廣泛用于建筑、家電、新能源車(chē)、人工智能、5G、先進(jìn)封裝等領(lǐng)域。而溴系阻燃劑的生產(chǎn)受原料溴素產(chǎn)能和價(jià)格影響較大。

從事溴素生產(chǎn)銷(xiāo)售的魯北化工董秘辦相關(guān)人士向每經(jīng)資本眼專(zhuān)欄記者表示，國(guó)內(nèi)溴素供給長(zhǎng)期偏緊。一方面，溴素的開(kāi)采，不管是通過(guò)海水還是地下水，或者是鹽礦中提取，資源總歸是有限的。這就導(dǎo)致溴素生產(chǎn)規(guī)模有限，需要依賴(lài)進(jìn)口。另外，據(jù)這位人士稱(chēng)，盡管公司有溴素業(yè)務(wù)，但沒(méi)有涉及下游溴系阻燃劑的生產(chǎn)，一方面是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，另一方面是市場(chǎng)需求和規(guī)模沒(méi)有那么大。

據(jù)媒體報(bào)道，百川浮盈數(shù)據(jù)顯示，2021至2024年間，我國(guó)溴素產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)產(chǎn)量下滑、進(jìn)口量增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，進(jìn)口依賴(lài)度持續(xù)提升。具體來(lái)看，國(guó)內(nèi)溴素產(chǎn)量由2021年的7.01萬(wàn)噸回落至 2024年的5.83萬(wàn)噸；同期進(jìn)口量從6.29萬(wàn)噸攀升至7.66萬(wàn)噸，進(jìn)口依賴(lài)度也相應(yīng)從47.3%升至56.79%。

記者撥打另一家涉及溴化工板塊的A股公司公開(kāi)電話，接線工作人員告訴記者，當(dāng)下臨近冬季，一些規(guī)模較小的廠子關(guān)停，致使溴素產(chǎn)能受影響。綜合來(lái)看，目前3萬(wàn)元/噸的價(jià)格處于高位。并且，當(dāng)前溴素下游產(chǎn)品溴系阻燃劑受房產(chǎn)、建筑行業(yè)影響，需求有所下滑。

值得一提的是，受制于國(guó)內(nèi)資源和產(chǎn)能限制，目前無(wú)鹵阻燃劑的技術(shù)路徑正與溴系阻燃劑產(chǎn)生激烈競(jìng)爭(zhēng)。

綜上所述，盡管溴系阻燃劑應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，但依然受到上游產(chǎn)能和價(jià)格、下游需求以及技術(shù)替代的挑戰(zhàn)。

至于天一化學(xué)涉及的高端化工領(lǐng)域，上述兩家上市公司相關(guān)人士向記者表示，其中一個(gè)產(chǎn)品氫溴酸用途廣泛，可用于醫(yī)療、半導(dǎo)體行業(yè)，但都是作為添加劑，用量不會(huì)很大，短期內(nèi)難以出現(xiàn)爆發(fā)式需求。

并且，除阻燃劑業(yè)務(wù)外，亞星化學(xué)對(duì)天一化學(xué)其他三個(gè)業(yè)務(wù)板塊的收入情況、市場(chǎng)供需、未來(lái)前景等沒(méi)有過(guò)多介紹和提及。

再看亞星化學(xué)自身的困境。近年來(lái)公司業(yè)績(jī)持續(xù)承壓：2022年凈利潤(rùn)1.09億元，2023年降至0.06億元，2024年直接虧損0.99億元，2025年1~9月虧損進(jìn)一步擴(kuò)大至1.44億元。

公司在今年發(fā)布的三季報(bào)中解釋?zhuān)诵漠a(chǎn)品CPE（氯化聚乙烯）“受房地產(chǎn)低迷影響，塑改領(lǐng)域價(jià)格內(nèi)卷嚴(yán)重，毛利空間進(jìn)一步壓縮”；雙氧水行業(yè)“供需矛盾突出，價(jià)格連創(chuàng)歷史新低，行業(yè)開(kāi)工率僅6成”；燒堿雖供需平衡，但“非鋁下游需求偏弱，市場(chǎng)前高后低震蕩”。

也就是說(shuō)，公司的三大主力產(chǎn)品無(wú)一能扛起盈利大旗。簡(jiǎn)言之，如果本次重大重組能在年內(nèi)完成，天一化學(xué)可以被并表。但按天一化學(xué)2025年上半年0.34億元的凈利潤(rùn)估算，若全年凈利潤(rùn)能維持0.7億元左右，仍無(wú)法覆蓋亞星化學(xué)前三季度1.44億元的虧損，因此亞星化學(xué)在今年實(shí)現(xiàn)扭虧難度仍較大。

對(duì)于亞星化學(xué)在年內(nèi)業(yè)務(wù)狀況和扭虧動(dòng)向以及對(duì)天一化學(xué)業(yè)績(jī)下滑、四大業(yè)務(wù)板塊的市場(chǎng)情況等問(wèn)題，記者向公司發(fā)去郵件并多次撥打董秘辦電話，但董秘辦電話始終無(wú)人接聽(tīng)，并且截至發(fā)稿公司沒(méi)有回復(fù)。

由此來(lái)看，亞星化學(xué)今年如果想扭虧為盈，很可能需要在剩余的1個(gè)多月中推出新的資本運(yùn)作，或者獲得政府補(bǔ)貼等一次性收入。而如果年內(nèi)能完成重大資產(chǎn)重組，也要寄希望于天一化學(xué)業(yè)績(jī)超預(yù)期增長(zhǎng)。

因此這場(chǎng)被市場(chǎng)寄予厚望的收購(gòu)，或許只是亞星化學(xué)走出谷底的第一步，但要真正走出虧損泥潭一路上行，未來(lái)無(wú)疑還需要更多實(shí)質(zhì)性的動(dòng)作。

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