◎余豐慧

近期，中國(guó)債券市場(chǎng)非常“熱鬧”，兩種現(xiàn)象引起國(guó)內(nèi)外高度關(guān)注。首先，企業(yè)債市違約越來(lái)越多，已經(jīng)侵蝕到歷來(lái)確保剛性?xún)陡兜难肫蠛偷胤絿?guó)企。有統(tǒng)計(jì)顯示，自2015年以來(lái)，已有8家國(guó)企債券違約。包括：保定天威集團(tuán)、中國(guó)中鋼集團(tuán)、中國(guó)鐵路物資公司、東北特鋼集團(tuán)等。

其次，發(fā)債流產(chǎn)事件接連發(fā)生。國(guó)企債券違約對(duì)金融市場(chǎng)更深刻的影響或許還未看到，但其已經(jīng)引起了債券接連取消發(fā)行的情況。上清所和中國(guó)貨幣網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，今年4月以來(lái)，至少有103家發(fā)行人取消或延遲了共計(jì)1173.8億元人民幣的債券發(fā)行計(jì)劃，金額是去年同期約3.4倍。

對(duì)于有企業(yè)債券相繼違約和發(fā)行流產(chǎn)的情況，有人認(rèn)為，國(guó)企債券違約可能對(duì)中國(guó)投資的大環(huán)境帶來(lái)一定影響。其關(guān)鍵在于這些國(guó)有企業(yè)發(fā)行的債券深刻滲入了中國(guó)金融體系。事實(shí)上，企業(yè)發(fā)債特別是央企國(guó)企發(fā)債已成融資的主要形式之一，而且規(guī)模會(huì)越來(lái)越大。以今年3月份為例，3月的社會(huì)融資總量是2.34萬(wàn)億元，這里面股票融資只有560億元，但是債券融資高達(dá)7000億元，超過(guò)當(dāng)月1.3萬(wàn)億元新增信貸的一半。一旦債市違約力度較大，對(duì)企業(yè)、債權(quán)人以及整個(gè)經(jīng)濟(jì)的影響不容忽視。

不過(guò)，一些根本性問(wèn)題必須理清楚，否則就很難解析企業(yè)債券違約背后的深層次原因。首先，企業(yè)特別是央企國(guó)企債券能不能違約、該不該違約。主要看什么呢？從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，應(yīng)該看企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況能否支撐住債務(wù)，經(jīng)營(yíng)收入或短期流動(dòng)性能否覆蓋債務(wù)本息？這才是違約與否的根本性決定因素。

長(zhǎng)期以來(lái)，剛性?xún)陡秾?duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)破壞，扭曲了市場(chǎng)規(guī)律，使得經(jīng)濟(jì)企業(yè)金融中積累的問(wèn)題與風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越多、越來(lái)越重。

為何企業(yè)債券不能打破剛性?xún)陡?？關(guān)鍵看其該不該違約，是否有能力支付。大家可以發(fā)現(xiàn)，債券違約或發(fā)行流產(chǎn)企業(yè)，都集中在煤炭、鋼鐵、采礦、建筑材料、造船業(yè)等周期性和資本密集型及產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩行業(yè)。同時(shí)，這些行業(yè)大多是資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到80%以上的企業(yè)。這兩大因素決定了債券違約實(shí)屬正常，不違約反而不正常。

可以預(yù)見(jiàn)，債券違約和發(fā)行流產(chǎn)企業(yè)將會(huì)越來(lái)越多。其中的一個(gè)基本規(guī)律是，高負(fù)債高杠桿企業(yè)在宏觀經(jīng)濟(jì)順風(fēng)順?biāo)?、一路向好的情況下，高債務(wù)率或會(huì)被逐漸稀釋?zhuān)诮?jīng)濟(jì)下行情況下，高債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)暴露出來(lái)，最直接的表現(xiàn)就是債務(wù)違約。正如巴菲特所言：退潮了才能看出誰(shuí)在裸泳！

國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾上周指出，全球企業(yè)債務(wù)違約已達(dá)到金融危機(jī)時(shí)期以來(lái)最高水平。

同時(shí)，必須看到，多年來(lái)，盡管政府沒(méi)有明確承諾，但債券投資者普遍認(rèn)為，國(guó)企和地方融資平臺(tái)的債券兌付將由政府兜底，風(fēng)險(xiǎn)極小。國(guó)企等之所以受到追捧，主要是投資者認(rèn)為，這些債券背后有政府或明或暗的擔(dān)保，或者退一步說(shuō)，政府為了顧及當(dāng)?shù)氐男抛u(yù)和融資環(huán)境的大局，絕對(duì)不允許出現(xiàn)違約事件，哪怕出現(xiàn)違約，也會(huì)想各種各樣辦法來(lái)兜底。其實(shí)，一切都應(yīng)該按照合同契約來(lái)執(zhí)行，政府有明文規(guī)定的，或者有擔(dān)保合同協(xié)議以及其它法律認(rèn)可的擔(dān)保形式的，政府作為第二保證必須履約。否則，債權(quán)人必須自己承擔(dān)后果。

目前，債券違約對(duì)經(jīng)濟(jì)及金融市場(chǎng)的影響到底有多大呢？筆者認(rèn)為，發(fā)生所謂系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性不大。主要是購(gòu)買(mǎi)企業(yè)債的債權(quán)人不是“大眾”而是“小眾”，其中銀行與基金公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)是債權(quán)主體。銀行與基金公司必須承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)向社會(huì)大眾擴(kuò)散的概率較小。需要強(qiáng)調(diào)的是，銀行如果是用表外理財(cái)產(chǎn)品資金購(gòu)買(mǎi)的，銀行必須承擔(dān)全部風(fēng)險(xiǎn)而不能轉(zhuǎn)嫁給理財(cái)產(chǎn)品購(gòu)買(mǎi)人。只要把握住這點(diǎn)，就不會(huì)發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

企業(yè)債券違約雖然是大家不愿意看到的經(jīng)濟(jì)金融現(xiàn)象，但對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)也不一定是壞事。打破剛性?xún)陡叮屖袌?chǎng)的歸市場(chǎng)，或是企業(yè)債違約的最大“貢獻(xiàn)”。同時(shí)必須看到，發(fā)債頻現(xiàn)流產(chǎn)，正是債券違約的市場(chǎng)約束機(jī)制發(fā)揮了作用。從違約風(fēng)險(xiǎn)約束企業(yè)必須謹(jǐn)慎發(fā)債。對(duì)于債券投資人來(lái)說(shuō)，也是最大最現(xiàn)實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)教育，今后包括銀行、基金等機(jī)構(gòu)，都必須謹(jǐn)慎投資企業(yè)債，只有這樣，這才有利于培育健康正常的市場(chǎng)。