老白干酒:耐得住七年寂寞,守得住百億繁華

研究機(jī)構(gòu)：方正證券 分析師：薛玉虎 撰寫日期：2014-12-04

期待已久的老白干國(guó)企改革落地,公司向上成長(zhǎng)的空間打開,毛利率和凈利率回歸正常水平帶動(dòng)公司市值修復(fù),作為二線區(qū)域龍頭,老白干的管理、營(yíng)銷水平一直很優(yōu)秀,管理層持股后,戰(zhàn)略投資者的推動(dòng)下,公司將成為行業(yè)并購(gòu)重組的一匹黑馬,看好未來(lái)持續(xù)發(fā)展空間。

我們有別于市場(chǎng)的觀點(diǎn):

1、國(guó)企改革落地,管理層持股、引入戰(zhàn)投,機(jī)制將成就未來(lái)發(fā)展:此次定增,員工及高管認(rèn)購(gòu)后持股比例為3.09%,優(yōu)秀經(jīng)銷商認(rèn)購(gòu)后持股比例為6.97%,兩名戰(zhàn)投航天基金和泰宇德鴻持股比例均為4.97%。公司通過(guò)引入投資者及優(yōu)秀經(jīng)銷商,能夠提升公司資本實(shí)力,鞏固及拓展?fàn)I銷網(wǎng)絡(luò),擴(kuò)大市場(chǎng)占有率;同時(shí),通過(guò)綁定管理層及員工和公司的利益,調(diào)動(dòng)員工積極性和管理層釋放業(yè)績(jī)的動(dòng)力。此外,公司募集的資金將主要用于償還銀行貸款及補(bǔ)充自有資金,公司資產(chǎn)負(fù)債率大幅高于行業(yè)平均水平,流動(dòng)性較弱,通過(guò)降低資產(chǎn)負(fù)債率,能夠改善公司的資本結(jié)構(gòu),提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力,同時(shí)降低財(cái)務(wù)費(fèi)用,提高盈利能力。

2、凈利率回歸、收入穩(wěn)健增長(zhǎng),老白干市值迎來(lái)市值修復(fù):由于體制原因,管理層缺乏動(dòng)力,老白干的凈利率水平遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平,主要是費(fèi)用率投入高企及毛利率水平不高。近年公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)提升了毛利率,但由于費(fèi)用率一直居高不下,對(duì)凈利率的帶動(dòng)作用有限。未來(lái)隨著管理層動(dòng)力的增強(qiáng)以及企業(yè)經(jīng)營(yíng)活力的釋放,業(yè)績(jī)將持續(xù)改善,規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)邊際投入減少,凈利率將有巨大的提升空間。

3、公司為河北區(qū)域絕對(duì)龍頭,基本面表現(xiàn)優(yōu)異,目前產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)全價(jià)位覆蓋;省內(nèi)市場(chǎng)全區(qū)域深度滲透,省外市場(chǎng)空間大;公司管理層和營(yíng)銷隊(duì)伍出色,未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間大:老白干通過(guò)分品牌運(yùn)作十八酒坊新品和對(duì)老白干系列的內(nèi)部升級(jí),成功實(shí)現(xiàn)了去低端化,目前十八酒坊的銷售占比已經(jīng)超過(guò)50%,其中老白干和十八酒坊系列200 元以上價(jià)位的產(chǎn)品占到公司銷售額的30%以上。此外,老白干也非常重視中檔價(jià)位的擴(kuò)展,13年推出青花系列產(chǎn)品,積極搶占中檔價(jià)位市場(chǎng)。目前老白干重心市場(chǎng)仍在省內(nèi),銷售占比達(dá)到80%,未來(lái)預(yù)計(jì)在省內(nèi)仍有50%的增長(zhǎng)空間;省外市場(chǎng)占比還較小,過(guò)去一直主打十八酒坊,去年導(dǎo)入了青花,一高一低運(yùn)作,省外市場(chǎng)拓展穩(wěn)步推進(jìn),未來(lái)增長(zhǎng)空間巨大。公司管理和營(yíng)銷能力優(yōu)秀,老白干營(yíng)銷隊(duì)伍堪比洋河股份和古井貢酒的銷售隊(duì)伍,在行業(yè)調(diào)整的沖擊下,依舊保持了領(lǐng)先于行業(yè)平均水平的收入增速,看好改制后公司業(yè)績(jī)的進(jìn)一步提升。

4、改制后,具有經(jīng)營(yíng)活力的管理層和擁有資源優(yōu)勢(shì)的戰(zhàn)投將共同推動(dòng)企業(yè)的并購(gòu)重組,并購(gòu)是未來(lái)發(fā)展主要方向:白酒行業(yè)未來(lái)的趨勢(shì)將是分化、集中度提升,擁有規(guī)模優(yōu)勢(shì)、資金優(yōu)勢(shì)的企業(yè)將通過(guò)并購(gòu)整合實(shí)現(xiàn)外延式發(fā)展。老白干酒作為區(qū)域龍頭,品牌力強(qiáng),規(guī)模優(yōu)勢(shì)凸顯,現(xiàn)金流情況良好,改制后管理層對(duì)于企業(yè)擴(kuò)張欲望強(qiáng)烈,通過(guò)并購(gòu)有區(qū)域市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)和營(yíng)銷能力的企業(yè),可以增強(qiáng)企業(yè)在全國(guó)的布局。此次定增引入的戰(zhàn)投和優(yōu)秀經(jīng)銷商擁有豐富的資源,在老白干的并購(gòu)路上有重要推動(dòng)力,看好未來(lái)企業(yè)并購(gòu)帶來(lái)的業(yè)績(jī)及市值爆發(fā)。

5、盈利預(yù)測(cè):改制后公司釋放業(yè)績(jī)的動(dòng)力加大,我們預(yù)測(cè)公司未來(lái)三年收入年復(fù)合增長(zhǎng)率在15%左右。同時(shí),公司未來(lái)凈利率改善潛力巨大,基于公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境,保守估計(jì)未來(lái)的凈利率可以穩(wěn)步提升到15%-20%的水平。參考與老白干產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及營(yíng)銷模式相似的可比公司(古井貢酒、青青稞酒、洋河股份)的平均PE(23 倍)以及PS(4.8 倍),由于同類公司目前大多還尚未改制,我們給予老白干酒適當(dāng)?shù)囊鐑r(jià),給予公司25 倍的PE及4.8 倍的PS,可以推算出公司合理市值在80-100 億左右。公司毛利率和凈利率回歸后,后續(xù)還會(huì)有并購(gòu)的預(yù)期,這將進(jìn)一步提升公司的市值,目前按增發(fā)后股本計(jì)算市值僅44.93 億,短期至少一倍空間。

我們預(yù)測(cè)公司2014-2016年的EPS分別為0.71元、1.55元、3.15元,對(duì)應(yīng)PE分別為41倍、19倍、9倍,增發(fā)攤薄EPS為0.52元、1.14元、2.32元,給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示:1、本次非公開發(fā)行還沒有通過(guò)股東大會(huì)及證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn),仍有不能按期實(shí)施的風(fēng)險(xiǎn) 2、終端銷售不達(dá)預(yù)期;3、政策對(duì)白酒行業(yè)的持續(xù)打壓。