□  國(guó)泰君安證券  李迅雷

未來(lái)M2規(guī)?？刂茖⒊呻y題

        在今后中國(guó)經(jīng)濟(jì)的繼續(xù)增長(zhǎng)中，M2的規(guī)?？刂茖⑹莻€(gè)難題。如果說(shuō)中國(guó)過(guò)去30年的GDP高速增長(zhǎng)堪稱(chēng)經(jīng)濟(jì)奇跡，那么M2的增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于GDP卻又保持低通脹，則更是奇跡了。相比日本、韓國(guó)在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)階段M2的增速，兩國(guó)M2的年均增速分別為20%（1967~1973年）和34%（1966~1988年），明顯高于中國(guó)目前的水平，但其同期的CPI漲幅卻很高，如日本上世紀(jì)70年代的CPI年均達(dá)到9%。

        我國(guó)目前的M2總量達(dá)到70萬(wàn)億元，而美國(guó)的M2為8.6萬(wàn)億美元，折合人民幣只有58萬(wàn)億元，但中國(guó)的GDP規(guī)模只有美國(guó)的1/3.如果比較一下中美之間M2占GDP的比重，會(huì)發(fā)現(xiàn)在過(guò)去20多年中，中國(guó)的數(shù)據(jù)大幅度攀升，從1986年的65%上升到2010年的接近200%。而美國(guó)則變化不大，大致保持在60%的水平。而韓國(guó)2009年M2占GDP的比重為147%，日本為159%，而且在日韓經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)期間，其M2/GDP的比例也只有100%左右。這就意味著，在今后中國(guó)經(jīng)濟(jì)的繼續(xù)增長(zhǎng)中，M2的規(guī)模將難以控制。

        中國(guó)的M2增長(zhǎng)率大大超過(guò)GDP的增長(zhǎng)率，過(guò)去十年中平均增長(zhǎng)率超過(guò)了18%，而過(guò)去十年的平均CPI水平大約只有1.8%，這與貨幣理論中“M2增長(zhǎng)率=GDP增長(zhǎng)率+CPI”發(fā)生了嚴(yán)重背離。

過(guò)去十年M2為何超增長(zhǎng)

        “M2的超常增長(zhǎng)有諸多原因，不能簡(jiǎn)單歸咎于央行?！崩钛咐自谡搲现赋?，中國(guó)M2超常增長(zhǎng)原因主要有四點(diǎn)：一是外匯占款不斷增加；二是信貸規(guī)模增加較快；三是資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲；四是金融杠桿較低。

        李迅雷曾在其近期的報(bào)告中詳述了上面四點(diǎn)原因。分別是：

        第一，外匯占款巨大是眾所周知的導(dǎo)致M2不斷攀升的原因，目前我國(guó)外匯儲(chǔ)備達(dá)到2.4萬(wàn)億美元，約占M2的27%，而從年度新增的角度看，外匯占款的主要貢獻(xiàn)集中體現(xiàn)在2004至2008年，此期間其占新增M2的比重約50%，貿(mào)易余額不斷擴(kuò)大和熱錢(qián)流入是主要原因。

        第二，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈現(xiàn)明顯的投資拉動(dòng)型特征，信貸規(guī)模的增長(zhǎng)較快，過(guò)去十年年均增長(zhǎng)15.6%。信貸派生出存款、企業(yè)盈利大幅上升所新增的存款、政府財(cái)政收入和土地拍賣(mài)收入等，也導(dǎo)致政府新增存款的上升，隨著內(nèi)需替代外需成為經(jīng)濟(jì)的主要推動(dòng)力，信貸也將成為流動(dòng)性創(chuàng)造的主要源泉。

        第三，以房地產(chǎn)為主的資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲，據(jù)稱(chēng)目前國(guó)內(nèi)城鄉(xiāng)居民住宅的總市值已經(jīng)達(dá)到90萬(wàn)億元，比十年前上漲了5倍，而且，大部分房地產(chǎn)的交易都沒(méi)有通過(guò)銀行按揭貸款進(jìn)行，因此，房地產(chǎn)價(jià)格的飆升對(duì)M2規(guī)模的膨脹有推波助瀾的作用。

        第四，從金融杠桿化的角度看，中國(guó)的貸存比要比韓國(guó)和日本都低，在66%左右，而韓國(guó)要超過(guò)100%；美國(guó)投資銀行的杠桿率更高，次貸危機(jī)前都達(dá)到20倍以上，對(duì)應(yīng)中國(guó)的券商只有1.5倍。

未來(lái)十年M2高增長(zhǎng)不可持續(xù)

        “雖然中國(guó)的M2規(guī)模目前已經(jīng)足夠大了，但從其增長(zhǎng)率看，仍然對(duì)M2未來(lái)的繼續(xù)膨脹具有很強(qiáng)的推動(dòng)力?！?br/>
        據(jù)李迅雷測(cè)算，假如按監(jiān)管層一貫?zāi)繕?biāo)即17%的增長(zhǎng)率測(cè)算，則未來(lái)十年中國(guó)的M2總規(guī)模將達(dá)到340萬(wàn)億元；若為15%，也將達(dá)到282萬(wàn)億元。

        這意味著貨幣規(guī)模與GDP之比可能達(dá)到3倍以上。這種情況將帶來(lái)一系列風(fēng)險(xiǎn)隱憂(yōu)，如惡性通脹風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)泡沫破滅風(fēng)險(xiǎn)，或在人民幣可以自由兌換背景下的貶值壓力。

        韓國(guó)在1966年~1988年的22年中，M2年均增速竟高達(dá)34%，即便是亞洲金融危機(jī)前5年，仍然高達(dá)19%，其結(jié)果是在1997年亞洲金融危機(jī)和2008年的美國(guó)次貸危機(jī)這兩大危機(jī)之后，均出現(xiàn)了韓元的大幅度貶值現(xiàn)象，雖然至今韓國(guó)的M2/GDP要遠(yuǎn)低于中國(guó)。

        未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)將會(huì)怎樣，很難回答，但要讓經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)，過(guò)去十年M2如此高的增速是無(wú)法持續(xù)的。日本和韓國(guó)的M2增速在經(jīng)歷了高速增長(zhǎng)之后，也出現(xiàn)了下降，日本1980年~1990年的M2平均增速為9.3%；韓國(guó)1992年~1997年平均增速為19.6%，1997年~2002年平均增速為11%。



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