每經(jīng)記者｜陳 星 林姿辰    每經(jīng)編輯｜魏文藝    

一份中期業(yè)績延期及停牌公告，意外牽出一樁持續(xù)數(shù)年的“循環(huán)借款”交易。

近期，瑞爾集團（HK06639，股價1.830港元，市值10.290億港元）發(fā)布公告稱，審計師在審閱公司截至2025年9月30日止6個月的中期業(yè)績時發(fā)現(xiàn)，公司在報告期內(nèi)存在若干付款，且這些付款與一筆1100萬美元貸款的還款時間接近、金額相當。受調(diào)查影響，瑞爾集團宣布將延期發(fā)布中期業(yè)績并停牌。

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《每日經(jīng)濟新聞》記者梳理發(fā)現(xiàn)，上述貸款借給了瑞爾集團創(chuàng)始人鄒其芳全資持有的境外公司，且存續(xù)多年并多次延期歸還。審計師還發(fā)現(xiàn)，存在時間與金額高度匹配的“可疑付款”，疑似還款資金可能來自上市公司。此外，鄒其芳控制的這家境外公司還多次向瑞爾集團借款，專項用于認購瑞爾集團的股份。

記者注意到，這起始于2017年瑞爾集團D輪融資關(guān)鍵期的操作，或與該公司當時面臨的巨大對賭壓力有關(guān)。

審計風(fēng)暴：一筆延期借款牽出疑云

據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2020年的總收入計，瑞爾集團是中國高端民營口腔醫(yī)療服務(wù)市場最大的口腔醫(yī)療服務(wù)提供商。

2024財年瑞爾集團成功扭虧，卻在2025年遇到了“新麻煩”，導(dǎo)致中期業(yè)績發(fā)布延期。

2025年12月1日，瑞爾集團發(fā)布公告稱，公司董事會及審計委員會接獲審計師羅兵咸永道會計師事務(wù)所發(fā)出的一封信函。審計師在信函中稱，在審閱瑞爾集團2025年中期業(yè)績過程中發(fā)現(xiàn)需進一步調(diào)查的事項。受調(diào)查影響，瑞爾集團已于12月1日上午9時起在香港聯(lián)交所暫停買賣，直至刊發(fā)2025年中期業(yè)績?yōu)橹埂?/p>

這一利空消息與瑞爾集團早年一筆借款有關(guān)，借款人是公司創(chuàng)始人、董事長鄒其芳全資持有的境外公司。

該公告提到，瑞爾集團曾向鄒其芳全資持有的Beier Holdings Limited提供一筆1100萬美元貸款，期限自2022年9月30日起為42個月。截至2025年6月27日，Beier Holdings Limited進行過兩次還款，總額為350萬美元。7月1日，其再次償還51萬美元本金及158萬美元利息。

截至目前，這筆貸款尚未到期，Beier Holdings Limited仍在履行還款程序，審計師為何對此產(chǎn)生質(zhì)疑？

根據(jù)瑞爾集團公告，審計師在中期審閱期間發(fā)現(xiàn)，在Beier Holdings Limited還款同期，瑞爾集團存在若干付款，且付款與還款的時間接近、金額相當。審計師據(jù)此認為需要更多時間了解付款的背景及理由，并已建議成立獨立調(diào)查委員會。審計委員會已決定進行調(diào)查程序，并適時公布調(diào)查進展。

《每日經(jīng)濟新聞》記者梳理后發(fā)現(xiàn)，這筆1100萬美元的貸款已存續(xù)多年，并多次延期。雙方最初于2022年9月28日簽訂貸款協(xié)議，貸款期限為9個月，年利率為4.5%。然而在到期前夕的2023年6月，雙方簽訂了修訂協(xié)議，將貸款期限延長至18個月，利率上調(diào)至5.5%。一年后，瑞爾集團與Beier Holdings Limited再次約定將貸款期限延長至30個月。在此間，Beier Holdings Limited、鄒其芳分別將持有的瑞爾集團992.07萬股、491.65萬股股份質(zhì)押給上市公司。

記者注意到，2023年3月，瑞爾集團股價曾觸及最高點16.020港元/股，但此后一路下行，2024年11月跌到3.000港元/股出頭。

或許是因為質(zhì)押股份對應(yīng)的市值大幅“縮水”，2024年11月，瑞爾集團要求增加股份擔(dān)保。鄒其芳間接全資持有的Mingda International Limited將其直接持有的瑞爾集團850萬股股份作為這筆貸款的額外擔(dān)保。加上此前份額，鄒其芳質(zhì)押的直接和間接持股合計為2333.72萬股，占已發(fā)行總股本的4.14%。按照當時匯率計算，上述股份的市值與1100萬美元相差無幾。

此后，瑞爾集團股價繼續(xù)下跌，本次停牌前夕，其股價定格在1.830港元/股，總市值僅10.290億港元。對應(yīng)的擔(dān)保物價值也大幅下跌。

按照雙方2024年的約定，這筆1100萬美元的貸款應(yīng)在2025年3月到期，但Beier Holdings Limited沒能如期還上，瑞爾集團又再次對其“寬容”對待。

據(jù)瑞爾集團2025年6月27日發(fā)布的公告，截至該公告日，Beier Holdings Limited已經(jīng)償還部分款項，雙方約定將剩余的750萬美元貸款期限再延長一年，利率仍為5.5%。

為了這次延期，鄒其芳進一步加碼質(zhì)押股份數(shù)量——Mingda持有的1000萬股和Rise Day持有的1800萬股用于補充質(zhì)押?；蛟S是意識到延期次數(shù)過多，瑞爾集團在這份公告中表示：“預(yù)計借款人將于此次修訂協(xié)議期限內(nèi)償還貸款。”

對于為何多次延期這筆借款，瑞爾集團曾在公告中解釋稱，Beier Holdings Limited可用于還款的款項有限，以及該借款可給瑞爾集團帶來豐厚的貸款回報等。

在上述貸款中，瑞爾集團獲得158萬美元利息收入。記者注意到，2025年7月，瑞爾集團豁免Beier Holdings Limited應(yīng)支付的約5.3萬美元違約利息。瑞爾集團稱，豁免原因為“維持與借款人的長期合作關(guān)系、優(yōu)先償還貸款本金以避免更大的財務(wù)損失等”。

上市舊事：因?qū)€而生“循環(huán)借款”？

瑞爾集團停牌后，有投資者在股吧發(fā)問，實控人從上市公司借錢后去做了什么，為何被審計機構(gòu)調(diào)查導(dǎo)致停牌？

記者梳理發(fā)現(xiàn)，這筆借款應(yīng)追溯到瑞爾集團上市前鄒其芳參與公司融資的一段往事。

2017年，瑞爾集團完成D輪融資，高盛、高瓴資本及中信等為領(lǐng)投機構(gòu)，融資總額約為9000萬美元。從瑞爾集團之后披露的公告來看，鄒其芳控制的Beier Holdings Limited也參與了這輪融資。

值得注意的是，這些融資的本金來自瑞爾集團。根據(jù)招股說明書披露，由于鄒其芳對公司前景的信心，決定通過Beier Holdings Limited收購現(xiàn)有股東于D-3輪融資中出售的剩余股份，并以獲取本公司貸款的形式資助該收購。

2017年12月，瑞爾集團向Beier Holdings Limited提供1200萬美元貸款和一筆2021年披露的126萬美元貸款。這兩筆貸款的利率僅為3%。

2017~2021年，Beier Holdings Limited通過三次購股共計持有瑞爾集團1031.75萬股，認購資金來自上述貸款。作為借款擔(dān)保，Beier Holdings Limited又將持有的部分股份質(zhì)押給瑞爾集團。這樣的操作形成了一個“借錢買股，再質(zhì)押”的循環(huán)。

Beier Holdings Limited及其背后的鄒其芳為何要借錢認購瑞爾集團股份？這要從2017年D輪融資這個關(guān)鍵節(jié)點說起。按照原計劃，瑞爾集團將在這輪融資后沖刺上市。

值得一提的是，鄒其芳在創(chuàng)業(yè)之初曾喊出“三不”口號：急功近利的投資者不要，對賭協(xié)議不簽，5年內(nèi)不做加盟。而這種狀態(tài)并未保持到最后，鄒其芳通過對賭引入了多路資本。

據(jù)界面新聞、澎湃新聞等媒體報道，在瑞爾集團的上市對賭中，有“若公司未能在2020年底前完成IPO（首次公開募股），且此次IPO須使上市前估值不低于10億美元，或發(fā)生嚴重違約，投資方有權(quán)要求公司回購股份”的相應(yīng)條款。

這意味著，瑞爾集團當時面臨雙重壓力，一是必須在時限前解決所有上市障礙；二是在上市前的D輪融資中，必須爭取足夠高的估值，以確保滿足市值門檻。

在這樣的背景下，鄒其芳作為實控人，選擇“自掏腰包”認購股份。如果個人流動資金無法滿足，就產(chǎn)生了“上市公司借錢給控股股東，后者借此認購公司股份”這一特殊安排。

一位熟悉香港上市規(guī)則的人士向《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，這一借錢購股的安排并不明確違背香港上市規(guī)則。“但眼下，審計機構(gòu)因發(fā)現(xiàn)可疑的‘同期付款’而啟動調(diào)查，這指向了可能存在的違規(guī)行為，即控股股東用于‘還款’的資金，可能本身就來自上市公司或其關(guān)聯(lián)方通過其他名目的輸出。若查實，這就可能涉嫌財務(wù)造假和欺詐。”

上述人士補充道，由于質(zhì)押股票價值與公司股價深度綁定，股價下跌將同時沖擊公司資產(chǎn)和擔(dān)保物價值。如果涉及上述付款即還款的情況，則可能涉及資金占用、虛假信息披露等違規(guī)行為。

最新進展：正在配合審計機構(gòu)調(diào)查

目前，瑞爾集團及鄒其芳的操作是否違規(guī)，還需等待明確的調(diào)查結(jié)果，但借款給實控人購股且多次延期的行為，給瑞爾集團本身增加了不小壓力與流動風(fēng)險。

Wind（萬得）數(shù)據(jù)顯示，2019財年至2021財年，瑞爾集團在流動負債項下的借款分別為1.69億元、2.54億元和1.95億元，公司賬上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物分別為1.68億元、1.73億元和6.76億元。

從截至2022年3月31日到截至2025年3月31日的四個報告期內(nèi)，瑞爾集團在流動負債項下的借款分別為1.37億元、1.73億元、3.57億元和4.42億元，而同期的貨幣資金卻從10.52億元逐步降至5.37億元。

從自身業(yè)績角度來看，瑞爾集團也未實現(xiàn)上市前的預(yù)期。

從規(guī)模上看，截至2025年3月底，瑞爾集團在國內(nèi)15個城市擁有118家門店，包括107家口腔診所及11家醫(yī)院。與招股書中披露的107家門店相比，公司上市后僅凈新增11家門店。

從業(yè)績來看，2021財年至2023年財年，瑞爾集團持續(xù)虧損，凈利潤虧損總額達15.2億元。直到2024財年（截至2024年3月31日），瑞爾集團實現(xiàn)收入17.47億元、凈利潤1716.20萬元，較上年同期成功扭虧。2025財年，公司收入同比微降，但凈利潤同比增長近三成。

與瑞爾集團不算穩(wěn)健的業(yè)績表現(xiàn)相比，鄒其芳從上市公司領(lǐng)著穩(wěn)定的薪酬。Wind數(shù)據(jù)顯示，在2022年年報中，鄒其芳的薪酬為1643.20萬元，2023年進一步增長至2786.50萬元，2024年則為1137.80萬元。3年合計領(lǐng)薪超5000萬元。

為進一步了解上述事件的相關(guān)細節(jié)，記者在線聯(lián)系了審計機構(gòu)羅兵咸永道會計師事務(wù)所方面，但截至12月20日未獲對方回復(fù)。12月23日，記者多次撥打羅兵咸永道會計師事務(wù)所的電話，均被對方掛斷。

12月8日，《每日經(jīng)濟新聞》記者聯(lián)系瑞爾集團董事長，對方未對此事作出明確回應(yīng)。12月25日，接近瑞爾集團的人士告訴記者，公司目前正在配合審計機構(gòu)進行調(diào)查，具體結(jié)果以公告為準。

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