12月18日，中金公司、東興證券、信達(dá)證券在披露換股吸收合并預(yù)案后集體復(fù)牌。受拋壓影響，三家走勢(shì)并未如大眾預(yù)期般強(qiáng)勢(shì)。截至12月19日午盤，中金公司A股較停牌前一交易日收盤價(jià)漲2.61%，東興證券A股較停牌前一交易日收盤價(jià)漲9.29%，信達(dá)證券A股較停牌前一交易日收盤價(jià)漲1.12%。

對(duì)于這場(chǎng)備受關(guān)注的券商整合案，復(fù)牌后的股價(jià)表現(xiàn)事實(shí)上并未能全面反映市場(chǎng)對(duì)其的真實(shí)評(píng)價(jià)。短期股價(jià)波動(dòng)可能代表的是前期合并預(yù)期的及時(shí)性兌現(xiàn)，而合并預(yù)案中傳遞出的“功能型”整合為中金公司帶來的發(fā)展質(zhì)效的全面升級(jí)才更具有長期想象空間。

作為新 "國九條" 提出 "培育一流投資銀行" 后的標(biāo)桿性案例，本次整合不僅標(biāo)志著券業(yè)從 "規(guī)模擴(kuò)張" 向 "質(zhì)量競(jìng)爭" 的轉(zhuǎn)型進(jìn)入深水區(qū)，更以實(shí)打?qū)嵉谋P面表現(xiàn)印證了市場(chǎng)對(duì)頭部券商做強(qiáng)做優(yōu)的堅(jiān)定信心。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，本次交易既精準(zhǔn)契合培育一流投資銀行的行業(yè)發(fā)展導(dǎo)向，又涉及多方股東的利益協(xié)同，后續(xù)推進(jìn)節(jié)奏與落地效果，將持續(xù)成為觀測(cè)券業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的核心風(fēng)向標(biāo)。從資本市場(chǎng)層面來看，此次合并將進(jìn)一步推動(dòng)行業(yè)價(jià)值重估，為一流投行建設(shè)注入實(shí)質(zhì)動(dòng)能。

市場(chǎng)化定價(jià)兼顧多方利益

交易方案顯示，東興證券、信達(dá)證券與中金公司A股的換股比例分別為1:0.4373與1:0.5188，兩者全部A股參與換股。三家公司在公告中表示，本次交易采用公允透明的市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制，充分體現(xiàn)標(biāo)的資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值。定價(jià)方案充分兼顧各方股東利益，既保障東興證券、信達(dá)證券股東的一次性處置收益與長期持股回報(bào)，也平衡了中金公司股東的合理訴求。

合并完成后，匯金公司將持有中金公司約 24.4% 的股份，仍為中金公司的單一第一大股東，中國信達(dá)、中國東方將分別持有合并后中金公司約 16.7%、8.1% 股權(quán)。

業(yè)務(wù)協(xié)同釋放 “1+1+1>3” 效應(yīng)，全鏈條服務(wù)能力躍升

交易草案中，三家公司表示，本次整合的核心價(jià)值在于三方資源的深度互補(bǔ)與戰(zhàn)略協(xié)同。

具體而言，中金公司在費(fèi)類業(yè)務(wù)創(chuàng)收、專業(yè)化服務(wù)及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)均衡性方面優(yōu)勢(shì)顯著，而東興證券、信達(dá)證券則具備充足資本金儲(chǔ)備，在區(qū)域布局、客戶基礎(chǔ)及資本金業(yè)務(wù)拓展上各具特色。合并完成后，協(xié)同效應(yīng)將在多業(yè)務(wù)領(lǐng)域全面顯現(xiàn)：

在資本金業(yè)務(wù)領(lǐng)域，中金公司資本規(guī)模將實(shí)現(xiàn)翻倍，結(jié)合其行業(yè)領(lǐng)先的3.5%平均金融投資收益率（顯著高于東興證券2.8%、信達(dá)證券2.6%），以及兩家標(biāo)的公司較低的財(cái)務(wù)杠桿率（分別為3.2倍、3.8倍），為資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化與效率提升預(yù)留充足空間。自營業(yè)務(wù)將強(qiáng)化客需驅(qū)動(dòng)特色，豐富投資品種與策略，嚴(yán)格控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)敞口，增強(qiáng)交易定價(jià)能力和風(fēng)險(xiǎn)防范能力；私募投資業(yè)務(wù)可依托中金公司募資優(yōu)勢(shì)，撬動(dòng)社會(huì)資本布局高新技術(shù)、先進(jìn)制造等硬科技領(lǐng)域；另類投資將憑借行業(yè)深刻洞悉，以自有資金投早投小，通過直接投資、注冊(cè)制跟投等方式加大科創(chuàng)企業(yè)支持力度；國際業(yè)務(wù)則借助中金公司全球布局，提升國際化客戶覆蓋和交易服務(wù)能力，推動(dòng)自營和機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)跨越式發(fā)展。

財(cái)富管理業(yè)務(wù)迎來質(zhì)的飛躍。合并后中金公司營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量將從245家躍升至436家，排名躋身行業(yè)第三，其中遼寧、福建兩地營業(yè)部排名分別從第10名、第12名躍升至第 1名、第3名，區(qū)域覆蓋廣度與深度顯著提升。零售客戶數(shù)量將突破1400萬戶，增幅顯著；投顧團(tuán)隊(duì)規(guī)模超過 4000人，增幅超40%，疊加中金公司在買方投顧模式、全球資產(chǎn)配置及產(chǎn)品體系建設(shè)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，將實(shí)現(xiàn)區(qū)域客群與專業(yè)服務(wù)能力的深度融合。

投行業(yè)務(wù)實(shí)力進(jìn)一步夯實(shí)，借助東興證券、信達(dá)證券的項(xiàng)目資源與AMC股東背景，中金公司將在新三板、北交所服務(wù)及債務(wù)重組、企業(yè)紓困等領(lǐng)域拓展新空間，強(qiáng)化“投行+資管+重組”全鏈條服務(wù)能力。資管業(yè)務(wù)受托資金規(guī)模將突破8000億元，規(guī)模效應(yīng)與產(chǎn)品互補(bǔ)性顯著增強(qiáng)；研究業(yè)務(wù)則通過整合三方團(tuán)隊(duì)，進(jìn)一步鞏固研究實(shí)力。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和資源稟賦看，三方在資源配置和業(yè)務(wù)發(fā)展上具有較強(qiáng)互補(bǔ)性。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，合并后的中金公司營業(yè)收入預(yù)計(jì)位列行業(yè)第三，總資產(chǎn)及凈資產(chǎn)規(guī)模躋身第四，凈資本規(guī)模翻倍后位列第五。本次交易后，中金公司將實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)疊加釋放，經(jīng)營規(guī)模與資本實(shí)力的顯著增強(qiáng)將為服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、參與高質(zhì)量競(jìng)爭奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

市場(chǎng)普遍認(rèn)可，長期成長空間

隨著中金公司合并方案的塵埃落定，一場(chǎng)關(guān)于券商行業(yè)估值邏輯的深刻變革正在悄然上演。多家券商分析師均對(duì)中金公司本次重組方案給予高度認(rèn)可。

中信證券指出，此次并購重組有望穩(wěn)定中金公司長線 ROE 預(yù)期，資本實(shí)力、營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)、業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)與股東資源的改善有望助力中金公司加速一流投行構(gòu)建。中信證券給予了中金公司A股目標(biāo)價(jià)為40元人民幣、H股目標(biāo)價(jià)為30港元，相較停牌日收盤價(jià)有14.65% 和58.23%的上漲空間。

瑞銀證券測(cè)算后表示，合并對(duì)中金公司將短期稀釋，但隨著合并效應(yīng)的體現(xiàn)，預(yù)計(jì)未來 EPS 將逐步開始增厚，主要驅(qū)動(dòng)因素包括：第一受益于更高的定價(jià)能力以及中金對(duì)于東興/信達(dá)業(yè)務(wù)的賦能，預(yù)計(jì)公司的市占率在合并的基礎(chǔ)上會(huì)進(jìn)一步提升。第二更高的資本使用效率。第三得益于規(guī)模效應(yīng)，公司的費(fèi)用率降低和融資成本下降。同時(shí)更重要的是中金作為此次并購的主導(dǎo)方，拿到了未來躋身“2-3 家有國際影響力投資銀行和投資機(jī)構(gòu)”的入場(chǎng)券，打開了長期成長的空間。瑞銀證券給予了中金公司A股“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)為人民幣54元，相較于停牌日收盤價(jià)上浮54.77%。

文/韓梅

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